كيف يشارك #مقرضو_الأسهم في لعبة البيع على المكشوف؟

عاد الأمر ليشغل الجميع مرة أخرى، على “ريديت” وفي الكونغرس وفي “سي سويت” بشأن صناديق التحوط التي تجمع الثروات من البيع على المكشوف. الغريب هو أن أكبر اللاعبين يواصلون النشاط.

يوفر مديرو الأصول وصناديق التقاعد وصناديق الثروة السيادية، الغالبية العظمى من الأوراق المالية المستخدمة في الحصول على صفقات بسعر متراجع من خلال إقراض الأسهم لراغبي مراكز البيع على المكشوف.

ومن دون “بلاك روك” و”ستايت ستريت”، ونظام تقاعد الموظفين العموميين في كاليفورنيا وهيئة الاستثمار الكويتية، الذين يؤدّون مثل هذا الدور الأساسي (إقراض الأسهم) فلن يكون لدى مستثمرين مثل غايب بلوتكين أسهم لبيعها على المكشوف، بعدما أصبحت شركته “ميلفن كابيتال مانجمنت” صاحبة الشهرة في هذا المجال بعد مشاركة البيع على المكشوف في ملحمة “غيم ستوب”.

قال بلوتكين بتاريخ 18 فبراير في جلسة لجنة الخدمات المالية في مجلس النواب بشأن ضغط البيع على “غيم ستوب”: “في أي وقت نبيع فيه سهماً، نجد مقرضين لأسهم أخرى نبيعها”.

الخيارات كثيرة، واعتباراً من منتصف عام 2020 كان نحو 24 تريليون دولار من الأسهم والسندات متاحاً لمثل هذا النوع من الاقتراض، مع 1.2 تريليون دولار في الأسهم -يعادل ثلث جميع أصول صناديق التحوط- التي اقتُرضت بالفعل، وفقاً لجمعية إقراض الأوراق المالية الدولية.

إنها حالة تتحدى المنطق في ظاهرها. لكن نظراً إلى الاعتقاد السائد أن البائعين على المكشوف يتسببون في خسائر غير مبررة للأسواق في بعض الأسهم، فلماذا يقوم المساهمون في توفير الذخيرة لهذا النوع من الهجمات ضد استثماراتهم من خلال إقراض أسهمهم للمراهنين على التراجع؟

يبدو التفسير مباشراً إلى حد ما، فمن خلال إقراض الأوراق المالية مقابل رسوم رمزية إضافة إلى الفائدة، يمكنهم توليد دخل إضافي يعزّز العوائد. إنه أمر أساسي في صناعة تُدفَع فيها رواتب مديري الصناديق للتغلب على المعايير وتزيد قيمتهم بشكل خاص في عالم منخفض العوائد.

لماذا يُقرِض المستثمرون الأسهم؟

هذه العملية التبادلية بسيطة: بالنسبة إلى المستثمرين الذين لديهم محافظ كبيرة ومتنوعة، فإن انخفاض سهم واحد تحت وطأة حملة البيع على المكشوف ليس له تأثير يُذكر على المدى الطويل.

وعلى المدى الأقرب، كلما زاد عدد الرهانات الإجمالية مقابل الأسهم (ما يُسمَّى الفائدة القصيرة) زادت الرسوم التي يمكن للمقرض تحصيلها.

في حالة “غيم ستوب” كانت الفائدة القصيرة مرتفعة بشكل غير عادي، وكانت الأسهم المُعارة تحقق عائداً سنوياً بنسبة 25-30%، كما قال كين غريفين، الذي تعمل شركته “سيتادل” صانعَ سوق، إلى جانب تشغيلها أحد أكبر صناديق التحوط في العالم، في شهادته في جلسة 18 فبراير.

وتقول نانسي ألين من “داتاليند”، التي تجمع البيانات حول تمويل الأوراق المالية: “يُعَدّ إقراض الأوراق المالية وسيلة يتبعها أصحاب العقود الطويلة لتوليد عائدات إضافية. وكانت في الأصل وسيلة لتغطية التكاليف، ولكن خلال السنوات العشر إلى الخمس عشرة الماضية، أصبحت وظيفة استثمار”.

لا يشعر الجميع بالراحة مع هذا الصراع المتأصل، ففي ديسمبر 2019 توقف صندوق استثمار المعاشات التقاعدية الحكومية في اليابان عن إقراض حيازاته من الأسهم الدولية للبائعين على المكشوف، وقال إن تلك الممارسة لا تتوافق مع مسؤولياته. كلّف ذلك القرار “جي بي آي إف” حينها نحو 100 مليون دولار سنوياً إيرادات مفقودة.

نظمت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية البيع على المكشوف منذ ثلاثينيات القرن العشرين، وهي تضع سياسات سوقية حول إساءة الاستخدام مثل البيع على المكشوف الصريح، الذي يتضمن عقد صفقة بيع دون اقتراض الأسهم. يجادل أنصار البيع القانوني أن استخدامه سيحسن السيولة والتسعير ويؤدّي دوراً أساسياً كحصن ضد التلاعب والإفراط.

ثورة ضد “البيع على المكشوف”

ينتقد الرؤساء التنفيذيون، الذين تعتمد رواتبهم غالباً على أداء الأسهم، بشكل روتيني البائعين على المكشوف ويصفونهم بالجوارح.

مؤخَّراً تَعرَّض البيع على المكشوف لانتقادات شديدة بسبب الجو المشحون عاطفياً في منتدى “وول ستريت بيتس” على منصة “ريديت” بسبب “غيم ستوب”.

ورفع بعض المضاربين أسعار “غيم ستوك” و”إيه إم سي انترتينمنت هولدينغز”، وأسهم الميمات الأخرى في يناير لمعاقبة صناديق التحوط التي تراهن ضدهم، وكانوا سعداء عندما أدى تفشي الشراء إلى خسائر فادحة في “ميلفن” و”ميبلالان كابيتال” و”سيترون ريسيرش”.

أدلى عديد من الممثلين الرئيسيين في جنون “غايم ستوب” بشهاداتهم في جلسة 18 فبراير، الخاصة باستجوب أعضاء اللجنة مثل بلوتكين بشأن صفقات بيع ملفين.

واجه غريفين من “سيتادل” وآخرون أسئلة أوسع حول البيع على المكشوف. مع ذلك لم يسأل أحد عن المعروض من الأسهم المقترضة ولم يُستدعَ شهود من صناعة إقراض الأوراق المالية.

بين صناديق التحوط ووحدات السمسرة الرئيسية لشركات “وول ستريت” علاقة تكافلية، ومعظمها مبني على إقراض الأوراق المالية.

يعمل السماسرة الكبار وسطاء، فيوفّرون الأسهم والسندات للمقترضين الذين يرغبون في بيعها وتسهيل الصفقات.

ووفقاً لـ”داتاليند”، حقّق إقراض الأوراق المالية عائدات بقيمة 2.9 مليار دولار من وسيط إلى وسيط في عام 2020 ، وهو نفس ما حدث في عام 2019 تقريباً.

كان من المتوقع بالفعل أن ينخفض الطلب على صفقات البيع مع ارتفاع أسعار الأسهم إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق. الآن، مع تهديد حشد “ريديت” بالانتقام، فقد يضعف أكثر.

قال غريفين إنه “ليس لديه شك” أنه ستحدث عمليات أقلّ للبيع على المكشوف نتيجة الضغط على “غايم ستوب”.

قال بلوتكين في الجلسة: “أعتقد أن الصناعة بأكملها يجب أن تتكيف، ولا أعتقد أن المستثمرين مثلي يريدون أن يكونوا عرضة لهذه الأنواع من الديناميكيات”.

تراجع أرباح أصحاب الأوراق المالية

لا يمكن لهذا أن يهدّد فقط المتداولين الذين يتوسطون في إقراض الأسهم، ولكن أيضاً أصحاب الأوراق المالية الذين يُدرِجون الأوراق المالية ويشاركون في الإيرادات. لقد حصدوا 7.7 مليار دولار على مستوى العالم في عام 2020، في تراجع عن المستوى القياسي الذي بلغ نحو 10 مليارات دولار في عام 2018، وفقاً لشركة “داتاليند”.

وفي حين أن إقراض الأوراق المالية يمثل 652 مليون دولار، أو 4% فقط من عائدات شركة “بلاك روك” في الربع الأخير من عام 2020، فإن التكلفة قليلة والمخاطر منخفضة لأن المقترضين يُضطرُّون إلى تقديم ضمانات تساوي أو تتجاوز قيمة القرض.

ويضم كل من “بلاك روك” و”ستايت ستريت كورب”، ثاني أكبر بنك وصاية، وقفزت قيمة الأوراق المالية المقرضة في 31 ديسمبر بنسبة 20% على الأقلّ عن العام السابق، لتصل إلى 352 مليار دولار و 441 مليار دولار على التوالي.

قال جون ريكينثالر، نائب رئيس الأبحاث في “مورنينغ ستار”: “كل جزء صغير مهمّ مع المؤشرات. إنهم مثل الذين يلتقطون العملات المعدنية من الشارع، لكن مع وجود كثير منها”.

يمكن أن يتعرض الآخرون لضربة أيضاً، ومثلما تُعَدّ “روبن هود ماركتس” قادرة تماماً على تقديم صفقات دون عمولة من خلال بيع تدفق الطلبات إلى “سيتادل” وصناع السوق الآخرين، فإن مديري الأصول عادةً ما يمررون بعض عائدات إقراض الأوراق المالية الخاصة بهم كنوع من الخصم للعملاء.

قال غريفين من “سيتادل” في جلسة “غايم ستوب”: “من المهم جداً أن نتذكر أن المستثمرين المؤسسيين يكسبون عوائد كبيرة من المشاركة في سوق إقراض الأوراق المالية. وهذا يعود بالفائدة على خطط صناديق المعاشات التقاعدية، وصناديق الاستثمار المتداولة، ومجموعات الإقراض المؤسسي الأخرى التي تشارك في سوق إقراض الأوراق المالية”.